华创姚佩：“先立后破”顶层设计在A股实现“腾笼换鸟”

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　　姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、“先立后破”顶层设计在A股产业结构上实现“腾笼换鸟”。18年贸易摩擦以来，以房地产金融为代表的旧经济，利润与净资产占比持续收缩，是近三年A股ROE下行的主要产业拖累。在“立”的维度，科技/红利代表的新经济/高质量成为增长引擎，利润与净资产占比持续提升。时间换空间在A股ROE结构上成为现实：旧经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲增长，叠加险资等中长线资金高ROE高现金流投资偏好，实现更可持续的长牛基础。

　　2、理解政策组合与节奏。“后破”——财政扩张托底，地产风险隔离：5000亿银行资本资本金补充+10万亿化债，稳住楼市股市，资产价格企稳释放财富效应，打破“价格下跌-债务加重-消费萎靡”负向循环。“先立”——资源向新质生产力倾斜：央行科技再贷款低成本融资支持，地方债务置换释放财政资源转为政府产业引导基金，撬动社会资本投向新质生产力。“破立时序与风险定价重构”：在房地产债务风险未完全出清前，通过中央加杠杆和银行资本补充建立“安全垫”，避免旧风险与新动能争夺金融资源。旧经济融资成本因风险溢价上升而被抑制，新经济通过政策性金融工具获得低成本资金。

　　报告正文

　　一、腾笼换鸟：A股盈利质量的新旧切换

　　1.1、ROE下行归因：地产链旧经济拖累

　　18年至今A股ROE -1.5pct，主因地产链（-1.5）/金融（-1.0 ）拖累，且持续下行。反观红利/消费/科技微增，制造平稳。

　　Wind，华创证券

　　1.1、营收产值视角：A股结构波动不大，与GDP总量趋稳拟合

　　营收产值稳定与GDP总量趋稳基本拟合，保证了基础增长与产业结构根基。

　　18年-24Q3分行业营收占比波动均控制在3%以内，其中高端制造业（增幅2.1 pct，下同）、科技（2.3 pct）、红利（3.2 pct）板块营收占比明显抬升；地产链（-2.5 pct）、金融（-3 pct）、消费（-1.8 pct）出现缩水。

　　Wind，华创证券

　　1.1、利润质量视角：红利+科技+制造填补VS地产大幅缩水

　　利润结构大幅波动印证通胀水平骤降：房价持续下行严重挫伤旧经济增长中枢，金融作为债权方也面临利差收窄压制。

　　利润结构波幅明显超过营收：2018年以来高端制造业（增幅2.8 pct）、科技（5.3 pct）、红利（7.7 pct）板块净利润占比明显抬升；地产链（-13.9 pct）、金融（-3.6 pct）出现明显缩水；消费（1.1 pct）相对稳定。

　　Wind，华创证券

　　1.1、ROE收益率视角：盈利模式从债务扩张转向高毛利/资产运营

　　地产链与金融ROE的持续下行表征以高杠杆维持增长的模式式微，科技ROE提升的是高利润率、红利ROE提升的是库存与账款等资产周转率。

　　ROE新旧比对明显，科技ROE （增幅3 pct，下同）、红利（3.1 pct）抬升；地产链（-9 pct）、金融（-2.5 pct）明显下降；制造（0.9pct）、消费（-0.7 pct）保持稳定。

　　Wind，华创证券

　　1.1、净资产视角：科技+制造提升VS低质量地产链萎缩

　　利润结构变化最终传导至净资产结构优化，低质量增长的地产链占比明显下行，科技与制造提升。

　　科技净资产占比弥补地产链下行，2018年以来科技（增幅2.9 pct ，下同）、高端制造业（1.3 pct）板块净资产占比抬升；地产链（-2.9 pct）出现明显缩水；消费（-0.3 pct）、红利（-0.8 pct）、金融（0.3 pct）相对稳定。

　　Wind，华创证券

　　1.2、先立后破：消费+红利ROE企稳，制造+科技助推

　　A股盈利质量的新旧动能切换明显：科技、制造、红利的净利润与ROE提升，对冲地产链下行。这意味着净资产占比更高的科技（AI应用端）、制造业（供给侧出清），在未来两年ROE改善对全A ROE结构贡献将加大，地产链则因自身体量缩水，对ROE结构影响程度或将明显降低。

　　从结构视角理解政策，“先立”更多资源投向净资产占比更高的科技与制造业，对ROE改善超过“后破”挽救地产旧经济。

　　根据万得一致预测，全A 25&26E ROE均值将提升至9.4%，较当前增幅达1.3 pct 。

　　Wind，华创证券

　　1.3、 回购有望每年提升全A ROE 0.02 pct

　　2024年全A上市公司回购金额达1659亿创下新高，回购金额/全A净资产提升至0.25%。若按当前回购金额/全A净资产的比例和8.1%的ROE水平线性外推，回购有望每年提升全A ROE约0.02 pct。当前监管对分红回购的鼓励态度十分明确，未来几年上市公司层面利用分红、回购等股东回报手段的频率和力度有望进一步加大。

　　Wind，华创证券

　　1.4、25年温和通胀有望助推业绩触底回升

　　根据Bloomberg一致预期，预计2025年国内实际GDP增速4.5%（24年5%，25年两会目标值5%左右），CPI同比回升至0.7% （24年0.2%，25年两会目标值2%左右），PPI同比回升至-1.1% （24年-2.1%）。

　　上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）/2同比拟合效果最优（R Square = 0.72）。我们预计25年全A（非金融）营收同比或将实现触底回升。

　　Wind，Bloomberg，华创证券

　　1.4、自上而下：中性假设下，25年全A/全A（非金融）归母净利润同比2.7%/3.9%

　　自上而下预测：中性假设下，营收端，我们预测2025年全A（非金融）营收增速预测为-0.4 %；毛利率方面，政策刺激之下需求有望温和回升，我们预计2025年全A（非金融）毛利率小幅回升至17.9%。费用端，随着部分行业产能出清结束叠加降本增效，我们预计全年整体费用率将小幅回落。综合测算之下，预测2025年全A/全A（非金融）归母净利润同比悲观-4.7%/-5.7%、中性2.7%/3.9%、乐观10.3%/14%。

　　Wind，华创证券

　　二、后破：旧经济部门托底

　　2.1、财政：量大管饱，重在托底

　　98-03年中央政府杠杆率累计上升15%（5%-20%），假设按照当前130万亿GDP的体量以及未来五年累计10%-15%的加杠杆空间测算，中央政府加杠杆的空间或可高达13-20万亿。

　　2025中央杠杆率25.6-28.9%，地方35.2-36.7%。

　　新增政府债务8.9-11.9万亿。

　　狭义赤字：5.66万亿（3-4%）

　　广义赤字：中央特别国债1.8。超长期特别国债：1-1.3（两重：7000-8000/消费1500-3000/设备更新1500-2000）特别国债5000银行资本金补充。

　　地方专项债3.9-4.4（化债0.8万亿）。

　　Wind，华创证券

　　2.2、地产债务风险：以稳为主，托而不举

　　过去三年来对房地产的救助维持托而不举的态势，从22年底放松地产商融资约束的“三支箭”，到23年三大工程的推进，到24年新发展模式的探索，以及当下对房地产市场“止跌回稳”的诉求。

　　Wind，华创证券

　　2.3、政策取向：先立后破、相机抉择

　　求新：科创。从硬科技转向软科技，淡化新能源等优势制造业表述，强调具身智能、6G、人工智能手机和电脑、智能机器人等新兴产业。强调应用场景落地：AI手机电脑机器人。平台经济在促创新、扩消费、稳就业的积极作用。

　　相机抉择。出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足。

　　Wind，华创证券

　　2.3、政策取向：通胀温和回归

　　价格低位认知对策：报告起草组： CPI2%政策导向鲜明；物价过低造成实际利率偏高，债务负担加重；财政部：需求不足价格水平对以现价计算的财政收入持续产生影响；政府工作报告：财政、货币改善供求/消费需求侧/整治内卷式竞争和价格战/楼市股市释放财富效应。

　　消费稳定锚：关税壁垒增多/特别是消费不振/着力点转向惠民生促消费/内需成为主动力和稳定锚/两新3千亿/五个统筹-有为政府、总需求、更新旧动能、盘活存量、做大总量。

　　稳住楼市股市：重视资产价格第一次写进总体要求/优化和创新结构性货币政策工具/风向标释放财富效应提振消费促进物价温和回升。

　　江苏代表团：经济大省要挑大梁/科技产业创新/破除地方保护内卷式竞争/共同富裕基础普惠兜底民生建设社会保障体系。

　　2.4、房价企稳的可能：租金收益率VS理财&国债收益率

　　去年下半年以来房价已有所企稳，新建住宅及二手房售价指数环比降幅持续收窄。当前租金收益率已经高于30年国债收益率，这是今年房地产量价企稳的基础，如果未来房价进一步趋于企稳，对价格整体或将起到带动作用。

　　Wind，华创证券

　　2.4、房价企稳：提前还贷现象缓解

　　22年以来购房需求减少叠加房价下跌导致居民提前还贷，居民部门住房贷款持续减少。

　　这一现象随着房价的企稳以及存量房贷利率的调降有所缓解，24Q2以来居民房贷余额环比降幅持续收窄，24Q4居民房贷余额环比增长1200亿元。

　　Wind，华创证券

　　2.4、房价企稳的价值：居民&企业资产负债表修复

　　房价企稳有望带来相关存量债务的稳定偿还，信贷背后的私人部门需求收缩暂缓。截至24年底，居民部门贷款总额83万亿，其中房贷38万亿，占比46%。企业部门贷款余额170万亿，其中房地产开发贷14万亿，占比8%。房价企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。房价企稳通过财富效应增厚居民资产，居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端将进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。

　　Wind，华创证券

　　2.4、房价企稳：居民可支配收入企稳

　　过去两年居民资产负债表受损主要来自房价下跌引发财产净收入下滑。居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升，居民消费减少导致企业收入减少，从而通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入进一步减少。

　　房价企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应有望带动居民部门资产负债表修复。

　　Wind，华创证券

　　2.5、工薪收入：金融地产寒冬VS资源制造崛起

　　从中国工资情况来看，上市公司人均薪酬过去5年仍能维持年均6%左右的增长，与统计局口径下的居民可支配收入中工资性收入增速相符。

　　结构上来看，资源品和制造业行业涨幅居前，包括煤炭、有色、钢铁等行业人均薪酬均有7%以上的年均涨幅。此外，汽车、军工、电子、医药等高端制造业也维持较高薪酬增长。

　　人均薪酬涨幅较低的主要为金融和地产链。

　　Wind，华创证券

　　2.6、当前消费刺激方案增量有限

　　两新政策：25年新增3000亿超长期特别国债用于消费品换新补贴，相比24年增加1500亿，或有望带动3270亿消费增量，占居民消费总额31万亿的1.05%。

　　存量房贷利率调降：节省1500亿利息支出，约占房贷利息支出的12%，若全部转为消费，或占居民消费总额0.5%。

　　公务员及事业编涨薪测算：假设涨薪10%，预计增量收入3200亿，约占居民总收入0.6%。

　　Wind，华创证券

　　2.7、美国通胀回归的经验：价格-工资的螺旋回升

　　美国在08年、20年之后两次迎来价格回升的经验，都是由货币大规模宽松，极低的利率刺激需求，同时供给端出清，产能利用率回升，之后形成物价-工资螺旋机制。这有赖于全社会对于产品涨价、工资上调接受度的提升，也彰显了当下中国破除“内卷”的积极意义。

　　Wind，华创证券

　　2.7、中国通胀回归的关键：产能利用率观测供给出清

　　中国当前正处在供给出清阶段，尤其对于部分产能过剩的制造业，过去一年工业产能利用率已经从73.6%回升至75%。但仍低于疫情前水平，价格的持续低迷也显示出供给出清任重道远。

　　典型例子：上市公司资产周转率和工业企业产能利用率历史变化趋势相对一致，但去年分化明显，原因在于价格因素拖累企业营收，拆分上市公司资产周转率来看，营收下滑是主要的拖累，营收包含价格因素，受价格影响较大，而产能利用率主要反映的是实际产出与生产能力的比率，已经考虑了价格因素的影响，因此，受价格波动影响较小。

　　Wind，华创证券

　　三、先立：宽松的流动性环境，动物精神回归

　　3.1、科创先立：债务融资-央行再贷款降低融资成本

　　对科技创新领域信贷支持是一以贯之的，自22年4月央行设立“科技创新再贷款”，24年设立“科技创新和技术改造再贷款”。并通过提高对科技创新类中小企业的风险分担和补偿力度，增强融资担保机构的担保意愿和能力，引导银行加大对科技创新类中小企业的融资支持力度。今年《政府工作报告》再次强调，要优化和创新结构性货币政策工具，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持。

　　Wind，华创证券

　　3.1、科创先立：股权融资-化债助力产业基金腾笼换鸟

　　化债将政府部门表外隐性债务置换为表内政府债务，对金融机构来说，资产端风险结构变化，高利率高风险的城投债等被置换为低利率低风险的政府债券。这种情况下银行腾挪出更多风险资产结构去追寻高回报资产，促使信贷向民营企业转移。2015年中国地方政府实施债务置换计划后，银行将更多的贷款投向了私营企业（POEs），并且银行降低了对私营企业的贷款利率，与国有企业（SOEs）相比，私营企业的信贷利差显著降低，尤其是在政府债务较多的省份。这一行为使地方民营企业获得更低成本的贷款支持，并且提高了当地的生产率。

　　25年中央财政制造业领域专项资金安排119亿元、增长14.5%；中央本级科学技术支出安排3981亿元、增长10%；超长期特别国债 2000 亿元用于支持设备更新，比上年增加500 亿元。

　　Wind，华创证券

　　3.2、15-18年化债周期：贵州、重庆案例

　　参考历史上15-18年化债周期，贵州作为化债重点省份，存量债务平均成本从7.8%降至3.5%，平均年限从4.2年拉长至6.1年，15-18年累计节约利息约1000亿元，在完成一系列化债措施后，贵州省在18年5月设立大数据产业基金，母、子基金总规模为30亿元人民币，促进贵州省大数据产业发展。

　　参考历史上15-18年化债周期，重庆市通过发行政府债券置换存量债务，15-17年公开发行一般债券规模分别为656、443、 353亿元，债务压力得到缓解后，重庆市于18年8月设立500亿元半导体产业基金支持集成电路产业发展。

　　Wind，华创证券

　　3.3、企业家座谈会提振市场信心，会后社融&信贷改善

　　2018年11月、2020年7月习近平总书记两次召开企业家座谈会，会后的半年内（2018/12-2019/6、2020/7-2020/11）社融增速均出现明显上行，这可能并非巧合，经济的企稳回升自然需要政府积极财政扩大基建，更要四两拨千斤，增强企业与居民信心，宽货币向宽信用传导，实现全社会扩大投资再生产。这也是企业家座谈的意义：政府与企业家面对面，意在团结协作，增强信心，稳定经济大盘，即习近平总书记提到的“保市场主体就是保社会生产力，留得青山在，不怕没柴烧。”

　　Wind，华创证券

　　3.4、先立：阿里三年投资3800亿建设云和AI硬件基础设施

　　民企座谈会后，多家国内科技龙头表态，阿里宣布未来三年投资3800亿，押注云和AI基础设施。总额超过去十年总和，意味着年均资本开支1300亿元，参照阿里财报，阿里AI相关产品收入连续6个季度三位数的同比增长。

　　3.4、先立：京东&美团宣布为骑手缴纳社保

　　近日，京东、美团等平台企业先后宣布为外卖骑手缴纳五险一金。将灵活用工方式接轨社会保障体系，有助于调节多种就业形式的风险。目前我国已建成世界上规模最大的社会保障体系，其中社会养老保险覆盖10.7亿人，医疗保险覆盖13.8亿人，基本实现全覆盖。

　　李雪、曹雅雪在《社会保障三十年：全覆盖与新分割》中写道：当前社保体系的主要矛盾转变为福利利益在不同群体之间的分配不均。一方面，城乡居民保险之间的差异日趋弥合。另一方面，新的分割结构也在形成：职工保险的保障水平显著高于居民保险。这不仅有损社会公平的原则，也在一定程度上偏离了社会保障制度的设立初衷，形成了风险较大者保障薄弱，风险较少者保障充分的矛盾。

　　《社会保障三十年：全覆盖与新分割》，华创证券

　　风险提示：

　　1、政策梳理来自公开新闻通稿，不代表投资建议；

　　2、宏观经济复苏不及预期；

　　3、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　4、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。