老铺黄金(6181.HK)：黄金的尽头何以是老铺？

机构：海通证券

研究员：李宏科/汪立亭/张冰清

投资要点：

发展历程：专注手工古法黄金->黄金潮流引领者->行业标准制定者。公司2009年通过金色宝藏推出首家专注于销售古法黄金珠宝的门店，2017年在北京SKP设立门店，奠定高端品牌形象，2018年岳阳工厂投产；2019-22年推出“金镶钻”、“金胎烧蓝”产品，成为行业黄金潮流引领者；2021-22 年成为《古法金饰品》、《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的起草单位。2024年港交所正式上市，当前中国十大高端购物中心覆盖80%，品牌势能处于加速上升期。2024年公司净利14-15亿元同比增236%-260%。

公司治理：2018年以来多轮股权激励，激励充分。2018年以来多轮股权激励，激励范围覆盖公司高管、设计师及店长等；公司发布2025年股份奖励计划：①计划于临时股东会采纳受限制股份激励计划后2 个月内授出不超过80 万股H股及截至2025年12月31日授出不超过20万股额外相关H股，奖励股份归属期不得少于12 个月。2 月26 日公司举行临时股东会，于临时股东会上提呈的所有决议案均获正式通过。②首批授予及可用于未来授出的股份数目：2 月26日公司向27 名雇员参与者授出合计59.7 万股，H 股授予日收市价为每股H 股537 港币；公司将向联交所申请批准不超过948 万股新H 股上市及买卖，在授出首批奖励股份后，剩余888万股H股可用于未来授出。

壁垒：黄金设计引领者，好机制+好产品+强渠道à品牌张力。（1）机制：薪酬体系优，人均创收提升。公司销售人员的固薪约占其总薪酬一半，其他部分包括基于销售额表现的佣金；销售人员平均月薪由21年2.87万元增至23年3.82万元、人均年创收由21年457万元增至23年846万元，2021-23年CAGR 各16%/36%。（2）产品：自建工厂，单克工费远高于同业。岳阳工厂产能由20年1.27吨增至23年2.47吨，2021-23年自产比例超59%；2021-23年工费维持31 元/克以上。（3）品牌：古法手工金器专业第一品牌，引领高端黄金品类消费。公司卡位高奢珠宝中的黄金品类，位于古法金细分高景气赛道（预计古法黄金市场规模将由2023 年的1573 亿元增长至28 年的4214 亿元）；会员人数不断扩大，公司忠诚会员数量由2021 年的3.65 万人提升至2024 年6 月底的27.5 万人。（4）渠道：TOP10 高端商场覆盖率80%。门店收入前五大购物中心23年坪效均超100万元/平米，2023年/1H24同店销售额各增115%/104%。

财务：品牌力支撑高毛利，净利率&周转率驱动ROE提升。（ 1）毛利率：区别于行业的成本加成定价，公司采取“一口价”， 2020-2023年毛利率维持40+%。

（2）费用率：公司销售管理费用部分为固定值，规模效应明显；过往签约37家门店中仅4 家为固定租金制，其余均为可变租金；我们测算23 年公司租金&购物中心及平台佣金费用占比线下门店收入9.6%，预计随着公司品牌势能和议价能力提升，新店的租金费用率有可观的下降空间。（3）ROE：23 年ROE34.9%/+23pct，测算提升来自净利率/总资产周转率各贡献9.1/15.5pct。

盈利预测与估值。预计公司2024-2026 年收入各86、143、180 亿元；归母净利润各14.5、24.8、32.1 亿元；参照黄金珠宝品牌商可比公司，采用PEG 估值方法，给予公司2025 年0.60-0.65xPEG，对应合理市值区间1064-1153 亿元（1154-1250 亿港元，1 港元=0.92 人民币，下同），合理价值区间685-742港元（632-685元），首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。行业竞争风险，门店扩张风险，存货减值风险，市场低迷风险。